核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yu没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩è)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账(zhàng没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩)户向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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